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长江证券:剩余流动性原理 测度及其展望

2019-10-09 15:51:26来源:励志吧0次阅读

长江证券:剩余流动性原理 测度及其展望 2018-08-28 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

报告要点M1、M1-M2失效或主要源于非标与理财扩张及地方政府债务置换近年来,M1决定论以及M1与M2的剪刀差对市场的指引作用逐渐失效。以2011年为分水岭,M1同比以及M1与M2的剪刀差对市场的指引作用出现显著差异:2011年之前,M1同比和M1与M2同比剪刀差对市场具有显著指引作用,但之后两者与市场的相关性显著下降。

M1、M1-M2失效或主要源于非标与理财扩张及地方政府债务置换。无论是“M1定买卖”还是“剪刀差定买卖”的流动性框架,本质上均是基于以下两个原因或两者其中之一:1)企业经营活动改善;2)居民消费意愿增强。2011年前,这两者均意味着实体企业盈利将发生改善,进而驱动股市整体盈利上升。2011年后,高收益的非标与理财快速扩张,且伴随实体回报率降低,货币的“交易需求”更加倾向于此类金融资产,引致流动性框架失效。此外,地方政府债务置换对M1造成一定扰动,使得指标在衡量剩余流动性的准确性也大幅减弱。

剩余流动性的几种测度指标及其优劣对剩余流动性的判断,是从宏观流动性中剔除非金融部门的流动性需求。M2通常用以衡量货币供给,市场曾将发电量、工业增加值甚至GDP作为实体流动性需求的影子指标,但上述指标均存在不足。

使用“M2同比增速-社融总量同比增速”判断剩余流动性,在目前金融环境下更为符合逻辑。本质上,社融与M2类似于金融部门资产与负债端。但由于社融规模统计的是整个金融机构(存款类+非存款类)提供给住户和非金融部门的资金支持,M2统计存款类金融机构的存款,这也意味着非银金融部门的扩表将影响到剩余流动性的方向变化。而且,从历史回测结果来看,该指标对多元金融资产价格的走势也具有较好的解释力。

下半年剩余流动性依然处于偏松状态,静待信用端企稳下半年信用端政策宽松将引致社融与M2同时边际改善,但由于受资管新规的影响,剪刀差将持续收敛,剩余流动性或将保持偏松状态,这将对金融资产的估值产生正向作用。历史上过去几轮“宽货币+紧信用”环境,从债牛股熊到股市企稳的过程,市场都需要信用端真实数据改善,进而改变对企业盈利预期。

在剩余流动性框架下,我们认为,下半年影响大势的核心矛盾为信用端能否企稳,其核心观测变量则是社融总量增速能否企稳。

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